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图文 | 躺姐
长鑫科技的业绩确实好，好到可以和海力士、美光、三星放在同一张表里比较。再叠加DRAM涨价和国产存储的市场热度，它很容易被概括成“中国的SK海力士”。这股热度盖过了很多原本应该发生的讨论，包括它的基本面，也包括这家公司究竟适合什么样的投资框架。
一起被盖过去的，可能还有存储行业近乎不留余地的残酷性。作为商用内存的发明者，英特尔1985年无奈退出DRAM；2012年，得到日本政策性股权资金和银行贷款的尔必达仍然申请破产，今天的SK海力士也经历过减债、展期、降息和债转股。它们不是在同一个周期位置倒下，也不是因为同一个错误陷入困境，但共同点只有一个：
技术、规模、政策资金，没有一样能保证一家存储厂商永远留在牌桌上。
因此，现在这个时间点，在海力士、美光和三星面前，尚未完成追赶的长鑫仍是牌桌上最脆弱的一方。至少在2026年一季度，长鑫的营业利润率足以媲美SK海力士；两家公司都受益于传统DRAM涨价，但海力士手里还有规模兑现的HBM、高容量服务器产品和更强的客户绑定，长鑫仍以传统DRAM为主，直接AI收入有限。
一旦价格回落，长鑫既要承受利润收缩，又要承受技术投入和扩产带来的资金压力。
但是，与上面那些退出、破产或一度濒临出局的行业前辈相比，长鑫有一点根本不同：它是国内唯一实现DRAM大规模量产的企业，也因此承担着以量产需求带动本土半导体上游成长的历史任务。这个行业的成功从来离不开客户、设备、材料和工艺的共同迭代；在中国半导体产业受到严重外部限制的情况下，设备和材料厂商更需要一个够大、能持续下单、能提供量产验证的客户。
长鑫的规模产线给上游订单、生产数据和继续研发的机会；上游起来了，长鑫降成本、追技术才有依托。这层依赖消不掉周期，但决定它追得多快。所以看长鑫，先看它赚的是什么钱，能不能熬过下一轮下行。
01 赚到钱，还不等于走进AI
长鑫的增长曲线很漂亮，而经营反转在2026年DRAM价格暴涨前就已开始。2023年至2025年，公司收入从90.87亿元增至617.99亿元，归母净利润从亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元；EBITDA和经营现金流在2024年转正，2025年经营现金流进一步增至365.20亿元。
到了2026年一季度，三个月收入508亿元，相当于2025年全年的八成；营业利润354.33亿元，是2025年全年的四倍多，归母净利润247.62亿元，经营现金流425.66亿元，营业利润率接近70%；同期SK海力士的营业利润率约为72%。
在招股书里，长鑫把这轮爆发归因于算力需求、主要厂商调配产能后DRAM供不应求，以及自身产销规模和产品结构改善。前两项形成行业共享的涨价红利，最后一项来自长鑫自己的经营和技术进步。
2025年，DDR销量增长约282%，单位成本下降26.26%，DDR5开始放量，LPDDR5X进入量产。销量、成本和产品代际的改善，提高了长鑫承受下一轮价格回落的能力；但同年LPDDR和DDR仍贡献98.3%的主营收入，移动设备占六成，AI算力服务器收入仍然较低，AI红利更多是通过DRAM涨价间接进入公司的业绩。
不过，高端AI存储实现大规模出货，并不会自动带来估值框架的切换。即便是海力士和美光，市场仍在周期股与成长股两套框架之间摇摆。摩根大通主张从市净率转向市盈率，也有分析师提出把传统存储与HBM拆开估值，另一些机构仍沿用市净率。
争议的根源，在于HBM通过两条路径进入利润：它一方面直接形成AI收入，另一方面大量消耗晶圆产能，间接收紧传统DRAM供给，成为DRAM涨价的重要推力之一。美光测算，在相同制程、产出相同比特的情况下，HBM3E消耗的晶圆产能约为DDR5的三倍，HBM4还会更高。
HBM不是终结存储周期，而是在重塑它：AI的成长利润和传统DRAM涨价的周期利润，从此缠在一起。
SK海力士2025年HBM收入同比增长超过100%；2026年一季度DRAM出货量环比基本持平，平均售价却上涨约65%，公司称主要来自传统DRAM价格加速上涨。
美光自然年2026年2月27日至5月28日（FY2026Q3）的财报显示，公司HBM4收入已超过10亿美元；当季DRAM仍占总收入76%，出货量只增长低个位数，平均售价环比上涨“低60%区间”。调整后毛利率由74.9%升至84.9%，管理层明确称改善主要来自涨价。
市场当下定价的是HBM可能帮助龙头穿越周期，而不是它已被确认。传统DRAM价格回落后，用什么框架去给存储公司估值，才会迎来第一次实打实的检验。
就算未来市场确认海力士适用成长股框架，长鑫在高端存储产品实质出货前也很难直接套用。公司已公开CXL、存内计算、近存计算和新型DRAM架构，媒体也有HBM送样检测和开发定制产品的报道；国内则出现了超节点、共享内存池和定制高带宽内存等路线。长鑫未必只能复制海力士，但在客户验证和量产以前，这些都只能算选择权。
长鑫现在还不能套用成长股框架，却也不能因此把它的估值溢价视为毫无依据。它与海力士、美光的差别，不只在高端产品有没有出货，也在产业和资本条件能否帮助它穿过下一轮周期，以及这些条件创造的价值最终有多少属于上市公司股东。
02 规模本身就是一项产业能力
到这一步，长鑫的分量不止于一家DRAM厂商。对本土设备和材料厂商来说，它还是少数能够持续下单、提供生产数据和量产验证的规模客户之一。
半导体的单个细分市场曾远没有今天这么大，技术和建厂成本却持续上升。行业从设计、制造和工艺集中在一家公司内部，逐渐拆成设计、代工、设备、材料和封装，协同也随之转移到不同的企业之间。分工越细，各个环节反而绑得越紧，因为谁也承担不起独自押错一代技术的代价。
绑定也不是下游单方面“扶持”上游。大规模客户用长期订单、研发资金和真实产线降低供应商的商业化风险；上游取得突破，再反过来改善客户的良率、成本和下一代产品。龙头靠这个循环维持领先，追赶者靠它缩小差距。
ASML的EUV就是个好例子。2012年，英特尔、台积电和三星承诺五年内向ASML提供13.8亿欧元研发资金，英特尔还给出提前采购承诺。客户没有等设备成熟再采购，而是用资本、订单和产线共担风险；经过上下游共同开发，EUV直到2019年才进入商业化量产。
落到标准化程度高、价格周期强的DRAM行业，协作最终体现为密度、良率和单位成本。三星用五层EUV量产14纳米DRAM，晶圆生产率较上一代提高约20%；海力士1a纳米DRAM采用EUV，同尺寸晶圆的芯片产出预计增加25%。这些收益不能全部归于光刻机，却会改变厂商下一轮下行时的成本位置。
对仍在追赶、又身处外部设备和技术获取受限环境中的长鑫来说，这套协作显得更加重要。招股书显示，公司第三代工艺仍在使用多重自对准曝光，第五代平台还要继续优化多重曝光。长鑫不能独自补齐设备和材料的短板，但没有这样的量产客户，上游也很难把产品放进DRAM产线反复验证。
长鑫如今能提供量产场景。2017年合肥一期动工，2019年DDR4量产；2020年北京项目启动，2022年北京试产线运营、合肥二期完工。公司目前在合肥、北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂，并称2026年将全部达产。
证据就在上游公司的订单里。拓荆科技一款设备在长鑫等多家客户的验证和销售中，销量从41台增至86台，相关收入从约1.49亿元增至3.21亿元。广钢气体与长鑫合肥二期、北京项目的现场供气合同，预计分别持续至2038年和2039年。
趁着现在行情还在，长鑫的规模还在扩大。据路透社援引三名知情人士报道（公司未予置评），长鑫正在上海、合肥建设两座新厂，并与其他地方政府商谈第三座；如果真的全部落地，月产能可能由约30万片增至60万片以上。存储供给紧张之下，三星、海力士和美光也在增加资本开支；只是龙头已有HBM、高容量服务器产品和更成熟的成本曲线，长鑫仍要一边扩大产能，一边继续追赶技术。
景气还能持续多久没人知道，但把规划变成产能，先得掏出真金白银。2025年末，长鑫固定资产与在建工程合计2148.14亿元，占总资产约63.8%；2023年至2025年购建长期资产支付现金约1646.27亿元。此次IPO净募资约576.38亿元，也只够补充后续投入。
这种扩产节奏，长鑫自己背不动。2023年至2025年，子公司吸收少数股东投资779.09亿元，占全部股权融资现金的81.4%。上市主体通过一致行动控制新桥和北京工厂，却只拥有三成左右经济权益；2025年末，少数股东权益占合并权益63.17%。
在另一个亟待突破的环节（晶圆制造）上，中芯国际采用了类似结构，也走出一条相对顺畅的资本退出路径。2026年一季度末，公司非控制性权益占合并权益39.53%。2026年6月，中芯国际完成对中芯北方剩余49%股权的收购，5.47亿股对价股份让外部资本从工厂股东变成上市公司股东，建设期的风险共担转为成熟资产的利益共享。
中芯北方说明，少数股东权益不一定永久留在子公司。工厂成熟后，上市公司可以付出对价收购这部分股权，让更多利润归母；但在长鑫启动类似整合以前，估值仍要按当前经济权益计算，不能把合并利润提前算给上市公司股东。
03 结语
7月27日，长鑫科技上市。按基础发行规模，公司募资579.19亿元，是2022年以来A股最大规模IPO。如此规模的发行又恰好落在长鑫业绩和存储市场情绪的高点，本身就是资本市场的一件大事；偏偏同一周，存储龙头、AI基础设施的主要支付方，也将先后给出新的定价线索。
7月29日，SK海力士发布二季度业绩；30日，三星公布二季度完整财报。微软、Meta在29日发财报，亚马逊在30日接上。海力士和三星披露的是这轮景气兑现到了什么程度，DRAM涨了多少，HBM卖得怎么样，下一步准备扩产；微软、Meta和亚马逊给出的则是未来需求预期，AI资本开支继续增加还是开始放缓。
上市首周注定热闹，波动也不会小。但几个季度之后再回看，真正重要的是另外三件事：长鑫留下多少利润，高端产品有没有出货，新工厂赚的钱多少归上市公司。
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